Che cosa succederà alle finanze delle università americane

L’emissione di debito da parte delle università americane servirebbe a colmare il buco di fondi causato dal taglio delle sovvenzioni federali. L’analisi di Mario Seminerio, curatore del blog Phastidio

Le università statunitensi di élite stanno facendo cassa per prepararsi all’assalto dell’Amministrazione Trump, che di recente ha cancellato o congelato oltre 10 miliardi di dollari di fondi per asserite violazioni ai diritti civili, accusando gli atenei di non aver protetto gli studenti di religione ebraica durante le manifestazioni pro Palestina o di aver compiuto discriminazioni in base ai criteri di diversità, equità e inclusione (DEI).

PIÙ DEBITO PER LE UNIVERSITÀ AMERICANE

Le università al momento stanno emettendo soprattutto debito: Princeton per 320 milioni di dollari, la Northwestern per 500 milioni e Harvard per 750. Nel frattempo, ma questa sembra una storia in parte differente, Yale starebbe (da circa un anno, a dire il vero) meditando di vendere attivi di private equity per ben 6 miliardi di dollari. Ma di questo parleremo tra poco.

L’assalto alla indipendenza delle università, che vede nel conflitto con Harvard il potenziale template per l’eventuale attacco alle altre, passa attraverso la minaccia da parte di Trump di privarle dell’esenzione fiscale e della possibilità di iscrivere studenti stranieri. Il Congresso a maggioranza Repubblicana appoggia la battaglia di Trump, per cui ci si attende un aumento di tassazione anche sui rendimenti dei fondi di dotazione (endowment), che nel corso del tempo sono stati investiti in proporzione crescente in alternativi illiquidi come il private equity.

L’emissione di debito da parte delle università servirebbe quindi a colmare il buco di fondi causato dal taglio delle sovvenzioni federali. Ad esempio, nel prospetto dell’emissione obbligazionaria della Northwestern si indica che lo scorso anno i dollari federali hanno coperto oltre tre quarti dei finanziamenti alla ricerca. Motivo per cui l’università sta attuando un programma di revisione della spesa diversa da quella per il personale oltre a emettere nuovo debito in un momento difficile e costoso, visto che le agenzie di rating hanno registrato il peggioramento delle prospettive per l’istruzione superiore causato dall’azione della Casa Bianca.

Tutto il sistema universitario si prepara quindi alla stretta, e lo fa rivedendo i propri investimenti. Che, come detto, spesso sono rappresentati da operazioni di private equity o comunque in strumenti illiquidi, di solito destinati a restare in portafoglio mediamente per una decina di anni. Il sopra citato caso di Yale appare differente dalla liquidazione per finalità difensive, proprio perché l’università avrebbe iniziato la ricerca di compratori da oltre un anno, ufficialmente per cambiamenti della policy di investimento da parte della nuova leadership.

LIQUIDARE INVESTIMENTI ILLIQUIDI

Ma liquidare questa tipologia di investimenti prima del tempo non è una passeggiata di salute. Se a ciò aggiungiamo che, negli ultimi anni, si è creato un collo di bottiglia nelle exit, cioè nel realizzo degli investimenti, che prima avvenivano elettivamente attraverso la quotazione mentre oggi ciò è molto meno frequente, i problemi si moltiplicano. La stretta monetaria della Fed ha danneggiato i multipli delle operazioni, rallentando i realizzi e le distribuzioni dei proventi e creando quindi problemi ai sottoscrittori, che spesso per questo motivo si trovano sovrainvestiti nelle classi di investimento illiquido. Che, come sappiamo, non hanno prezzi di mercato se non al momento del realizzo, e la cui valorizzazione avviene su base trimestrale con processi che spesso sono più un’arte che una scienza, diciamo così.

Secondo stime del settore, nel portafoglio dei fondi di private equity ci sarebbero 29 mila aziende, per un controvalore di 3.600 miliardi di dollari. Metà di tali aziende sono in portafoglio da almeno cinque anni. E bisogna anche considerare che i fondi di private equity spesso sono i generatori di credito a tali imprese, con i fondi di private credit.

Di fronte a questa situazione, e per permettere il realizzo degli investimenti, l’ecosistema si è aggiustato essenzialmente in due modi: inventando i cosiddetti “fondi di continuazione“, che sono quelli in cui il fondo vende a un altro fondo dello stesso gestore, se ha nuovi sottoscrittori disposti a entrare e di conseguenza a fornire il denaro per liquidare gli uscenti, operazione che rischia di ricordare sinistramente uno schema Ponzi; e i cosiddetti fondi secondari, che come da nome comprano da chi vuole vendere, applicando sconti variabili ma ovviamente determinati dal gioco di domanda e offerta.

Per questo il caso della vendita da parte di Yale va seguito con grande attenzione. In primo luogo, per l’importo molto elevato in gioco: 6 miliardi sono il 15 per cento dei circa 41 miliardi dell’endowment dell’università e circa un terzo del totale dei suoi investimenti in private equity. Il fondo di dotazione di Yale contribuisce per oltre un terzo al bilancio operativo dell’università, a cui lo scorso anno ha fornito due miliardi di dollari. Ma, come detto, con le quotazioni di borsa e le operazioni di fusione ed acquisizione pressoché congelate, prima dai tassi e ora anche dal caos primordiale trumpiano autoinflitto, le distribuzioni in percentuale del valore di bilancio sono crollate dal 29 per cento nel periodo 2014-2017 all’11 per cento.

Ecco perché, in una condizione preesistente di “siccità” nelle opportunità di exit, l’operazione di Yale è qualcosa che non solo può causare uno smottamento delle quotazioni sul mercato secondario ma anche cambiare le prospettive di questa tipologia di investimento. Che, come detto, è già frenata da problemi di exit, cioè di realizzo dell’investimento.

ILLIQUIDI IMPACCHETTATI IN VEICOLI “LIQUIDI”

E arriviamo a unire l’ultimo puntino, quello che può arrivare a coinvolgere i risparmiatori. Negli Stati Uniti stanno spuntando dei fondi “misti”, anche nell’involucro dell’Etf (Exchange traded fund), cioè contenenti sia titoli liquidi che illiquidi. Questi fondi centauro, che costano molto poco a livello di contenitore “esterno”, si portano tuttavia in pancia prodotti illiquidi e mediamente molto costosi: fino al 7 per cento complessivo annuo, e secondo alcuni studi le loro commissioni possono arrivare a divorare il 26 per cento del capitale in essi impegnato. Leggete questo editoriale del mitico Jason Zweig per avere un’idea del meccanismo.

Ora considerate questi centauri, che hanno in pancia azioni e obbligazioni quotate ma anche fondi illiquidi non quotati: possono essere scambiati una volta al giorno, se nel formato di fondi, o un numero illimitato di volte al giorno, se Etf. Vi suona bene, questo mismatch tra contenitore liquido e contenuto illiquido? A me per nulla. Né la situazione cambierebbe in modo sostanziale inserendo questi centauri nei cosiddetti fondi target-date, o a termine, che negli USA spopolano nei piani pensionistici 401(k). Dove il “termine” sarebbe poi la data stimata di rientro della parte illiquida. Stimata, appunto.

Eppure, questi prodotti stanno cercando di vincere le non formidabili resistenze dei regolatori dell’era trumpiana. E perché, secondo voi? Per permettere l’agognata exit ai loro possessori. Occorre trovare una valvola di sfogo, o il sistema collassa. Ma le valvole di sfogo sono costose, spesso in modo drammatico.

Ora avete una mezza idea di cosa potrebbe attendere anche i risparmiatori italiani nel prossimo futuro, se questi prodotti riuscissero ad affermarsi sul mercato. Lo leggerete negli articoli dei famosi dorsi di economia e risparmio dei nostri quotidiani e probabilmente vi verrà detto che si tratta di un’idea meravigliosa, anche per “aiutare l’economia reale” miscelando titoli liquidi e “capitale paziente”. Ecco, voi in quel caso fate uno scatto reale, anzi imperiale, e fuggite il più lontano possibile. Per evitare che il vostro portafoglio diventi un paziente in prognosi riservata.